摘 要
负债经营是现代企业经营模式的第一选择，企业可以通过金融机构吸引更多的发展资金，实现自己的价值，获 得更多的收益。但是，负债经营也有负面影响，会给企业带来财务风险，降低企业价值。尤其对房地产企业来说， 合理使用负债经营，实现企业价值最大化成为其焦点问题。本文主要通过分析研究负债经营对企业价值的影响(以 万科企业股份有限公司为例，简称“万科”，全文以A股为研究数据)，阐述万科负债经营的现状和原因，通过分析 财务杠杆效益来反映企业负债经营效果，据此提出规避风险、优化现金流量等多种应对策略，从而提升企业价值。
关键词：负债经营；企业价值；财务杠杆
ABSTRACT
Debt management is the first choice of modern business model. Enterprises can attract more development funds through financial institutions, realize their own value and get more benefits.However, debt management also has negative effects, which will bring financial risks to enterprises and reduce their value. Especially for real estate enterprises, the rational use of debt management and the maximization of enterprise value have become its focus. This paper mainly analyzes the influence of debt management on enterprise value (taking Vanke Enterprise Co., Ltd. as an example, referred to as “Vanke”, the full text takes A shares as research data), expounds the presentsituation and reasons of debt management of Vanke, reflects the effect of enterprise debt management by analyzing financial leverage benefits, and puts forward various coping strategies such asavoiding risks and optimizing cash flow, so as to enhance enterprise value.
Key words: Operating in debt; Enterprise value;Financial gearing
一 绪论
(一)研究背景
市场经济条件下，如果企业不能用自己的资金提供在运营和生产过程中需要的所有资金，那么为了实现其发 展，筹集资金成为企业经营的主要部分,负债经营也成为现代企业经营的一大特点。企业高负债现象不仅迫使企业支 付高利息成本,还引发金融危机,又使企业能够通过借贷扩大生产规模，并通过高负债率使企业价值最大化。在“去杠杆”背景下，国内大部分企业仍然保持着较高的资产负债率。根据(同花顺财经)相关统计，2017年 度各行业资产负债率排行榜显示，第一名是金融行业，资产负债率为91.59%；第二名是房地产行业，资产负债率为 78.85%；第三名是建筑业，资产负债率高达76.22%。本文选取万科股份有限公司(简称“万科”，全文以A股为研究 数据)作为案例分析(万科在2020年中国房地产百强企业中排名第三，具有一定代表性)，将负债经营与企业价值 两者联系在一起，研究负债经营对企业价值的影响具有十分重大意义。
(二)研究目的及意义
1.研究目的
负债经营是现代企业营运的重要方式，不仅可以使企业获得更多资金，为股东创造更多的财富，还可以降低资 本成本，发挥企业的财务杠杆效应，从而实现企业价值的最大化[1]。但是，随着债务融资比例的增加，股东和管理 人员的资产将被替换或投资不足，债务代理成本的增加和破产成本将降低企业价值。如何运用负债经营实现企业价 值最大化成为焦点问题。
国内外对于杠杆效应及原理、负债经营、资本结构与绩效关系、风险防控的论著及文献较多，但对负债经营与 企业价值二者直接的关系问题进行研究较少。本文选择具有一定规模的万科展开研究，主要对其负债经营现有风险 措施、措施之后的成效、对企业价值的影响及产生负面影响的问题进行分析，指出产生问题的根源，探讨负债经营 对企业价值的影响，整理有效影响，发现不利因素并提出有效可取的解决措施。
2.研究意义
(1)理论意义
在竞争日益激烈的资本市场中，企业所面临的市场环境更是瞬息万变，再加上在全球金融危机与动荡的影响下，我国实行货币紧缩政策，企业无法从银行等金融机构中获得充足的资本支持。同时由于我国大部分上市企业股 权融资和债券融资能力相对较弱，遇到不确定事件后缺乏充足的资本支撑，会对市场失去竞争力与控制力，降低企 业价值。现有文献中，探讨负债经营对企业价值的影响很少，在现有文献的理论基础上，加强相关理论知识，分析 负债经营对企业价值的具体影响，为企业负债经营提升企业价值提供有效建议具有一定的理论意义。
(2)实际意义
现代企业竞争十分激烈，负债经营成为企业在竞争中脱颖而出的必选之策。 如何防范负债经营过程中的风险， 选择哪种举债经营方式，以及如何衡量举债方式与企业之间的关系，已经成为负债经营过程中不可避免的问题。
不适合企业的负债经营只会加大企业的负担，影响企业投资活动，导致企业发生财务风险[2]。2020年度房企资 产负债率排行榜中，万科资产负债率为83.9%位居37位。本文以万科为例，探讨其负债经营对企业价值的影响，发现 多个因素的影响作用，既能使万科自身加强规避风险的能力，充分合理运用因素，更好提升自身企业价值；又能加 深其他企业对负债经营的认识并且给予其他企业负债经营一些合理的建议，以促进其提升企业价值。也可以促进企 业经济稳定增长，对推动我国企业内部资本结构的改革具有重要的现实意义。
(三)国内外现状
1.国外研究现状
国外对于负债经营的钻研始于上世纪20年代初，因而他们对于这方面有较深的造诣，他们在这方面的硕果可以 为我们所用。Jensen 和 Mecklingz(1976)在论著中对举债经营风险的根源进行了探究，他认为，公司借款利息费用的支 出，一方面，减少了所得税的支出，从而增加了公司的留存值；另一方面，也增加了企业的管理成本等。这样一增 一减，使公司的整体价值变化不大。只有这一增一减的变动刚好在边际处平衡时，公司的整体价值为最优。Broderick(2010)则只对举债经营风险的负面影响进行探讨，认为举债经营只会给企业带来诸多不利，当企业 面临业务困境时，利息支出会使企业资金断裂，不足一年的有息债务的存在只会给企业带来反作用。Khan K I、Qadeer F、Ghafoor M(2018)发现短期贷款可以降低财务风险的可能性，更能抑制企业的过度投 资，但也有学者提出了相反的意见。
2.国内研究现状
我国学者在负债经营领域内的研究颇有建树，目前我国各个行业的企业普遍在应用负债经营策略来持续企业经 营。其中，钢铁行业、房地产企业、医院、尤为显著。包小千(2012)认为负债可以使企业获得节税收益，国家的相关法律允许符合条件的贷款利息在所得税前扣 除，因此，在税前利润一定的情况下，有息负债的企业比无息负债的企业获得更多的节税效应而间接增加企业的价 值。
于斌、孙玉真(2013)对我国企业负债经营进行分析而得出的结果中表明负债具有两面性，即负债与企业价值呈倒 U 型的关系[3]。王倩(2014)提到，合理的负债有助于企业发展壮大，也有助于扩大企业及相关利益者的利益，是企业持续经 营的一种有力的手段。王瑜、綦好东(2015)认为企业应注重负债结构变动对企业价值的影响，优化资本结构。何瑛、张大伟(2015)发现中国的上市公司债务结构合理，可以提升企业价值。杜方(2015)认为短期负债对企业价值的影响举 足轻重。
杜亚光(2016)通过对一系列的实例分析，认为负债规模与股东利益是成反向变化的，负债经营是一把双刃 刀，负债规模过大会减少股东利益，不利于企业的经营发展；只有适度的负债规模会为企业的发展提供良好的流动 资金，从而增加股东的利益。国内也有学者对这些潜在的风险进行研究，冯传晶(2018)指出，部分企业只看到了眼前的利益，一心渴望能 快速地发展壮大，不计后果地不断扩大负债规模，杠杆不断放大，资金紧张时则不断通过举新债还旧债，使融资成 本不断增加，利润被利息费用吞噬，使资金更加紧张，形成恶性循环，最终致使企业难以为继。所以，对于企业来 说，负债规模并不是越大越好。李凡亦(2018)发现企业增加长期负债有碍于公司提升自身的企业价值，而短期负债比率则与企业价值呈正相 关[3]。辛琳、张萌(2018)认为在战略性新兴产业注册的公司应该改善其吸收能力，通过合理的债务比率分配来提 高其企业价值。
二 相关理论概述
(一)负债经营
1.负债经营含义
负债经营，也称举债经营，是企业通过银行借款、发行债券、租赁和商业信用等方式来筹集资金的经营方式。 2.负债经营形式
(1)银行借贷
资本市场在我国还未成熟，企业获取资金一般都会选择银行借款。银行贷款是比较安全可靠的方式，而且额度 比较高，是大部分企业的首选。
(2)发行债券
企业可以自己发行债券，该方式比较灵活可变，有比较高的自主性，大多企业愿意接受。
(3)租赁
这种方式是指同时进行购买设备和融资的活动，比较高效和灵活。
(4)商业信用
商业信用指的是以赊账方式出售商品(或提供劳务)时买卖双方之间相互提供的信用。优点是这种方式的成本 不高，但缺点是这种方法的金额额度比较低且不集中，并没有被广泛应用。
(二)企业价值
1.企业价值含义
企业价值指企业本身的价值，是企业有形资产和无形资产价值资产的市场评价。关系企业财务决策、体现企业 价值、保证企业能够持续发展的重要指标以及公司财务风险大小。
2.企业价值的影响因素
企业价值是与未来相联系，其未来增值能力、企业风险以及存续期是决定企业价值的三个基本因素。就财务管 理而言，通过对这三个因素进行良好的预测与控制，可实现企业价值最大化的目标。企业价值的收益能力与资产规 模相当时，我们首要注重企业风险的大小。本文主要研究分析因负债经营带来的企业风险对企业价值的影响。
三 万科负债经营模式分析
(一)万科企业概况
1984年，万科企业股份有限公司在深圳经济特区成立， 1988年公司实行股份制改革；1991年1月29日，公司A股 在深圳证券交易所上市；1993年5月28日，公司发行的B股在深圳证券交易所上市；2014 年6月25日，公司 B 股以介 绍方式转换上市地在联交所主板 (H 股)上市。经过30多年的发展，万科已成为中国城乡建设和生活的主要服务提供商，重点关注中国三大最具活力的经济圈 和中西部地区的重点城市。2020年，万科仍被列入《财富》全球500强，名列第208位。万科自2016年以来，已连续 五年在《财富》“全球500强”上榜。2018年，万科进一步升级为城乡建筑和住宅服务供应商。万科始终坚持为人们提供良好的产品和服务，并坚持与城市和客户同步发展的两大方向。近年来，在巩固住宅 开发和物业服务业务固有优势的基础上，公司积极拓展业务领域，进入商业开发经营、租赁住房、酒店休闲、教育 等领域，为更好地服务人们改善生活的需求，实现可持续发展奠定了良好的基础。
(二)万科负债经营模式
1.万科财务状况
(1)负债规模扩大
本部分通过对万科的财务数据分析企业的财务现状，首先整理万科近九年财务指标相关数据，同时与2019年中 国房地产协会发布的地产企业百强企业20名地产企业财务数据均值相比较，具体内容见表 3-1 。
表 3-1 2011—2019年万科资产负债相关数据表
表 3-1 2011—2019年万科资产负债相关数据表
| 年份 | 万科相关指标值 | 同等规模均值 | ||
| 资产负债率(%) | 产权比率(%) | 资产负债率(%) | 产权比率(%) | |
| 2011 | 77.00 | 326.83 | 74.06 | 424.52 |
| 2012 | 78.32 | 360.21 | 73.91 | 473.24 |
| 2013 | 78.00 | 346.74 | 73.73 | 338.79 |
| 2014 | 77.20 | 328.05 | 75.74 | 322.20 |
| 2015 | 77.70 | 333.00 | 75.34 | 432.59 |
| 2016 | 80.54 | 393.63 | 77.27 | 602.50 |
| 2017 | 84.00 | 505.36 | 78.48 | 627.56 |
| 2018 | 84.59 | 527.48 | 79.39 | 508.71 |
| 2019 | 84.36 | 512.58 | 77.80 | 480.37 |
数据来源：新浪财经 2011—2019年万科资产负债表
由表 3-1可知，万科九年中资产负债一直呈上升趋势，接近于85%。企业规模呈现扩大趋势但负债规模的增长并 不合理，专家研究认为资产负债率的合理范围应维持在40%-70%之间，如果负债比率超过85％，经营者就须要提高警 惕。虽然在2019年有小幅度下降，但仍处在髙位。这与1992年万科上市的第二年，资产负债率高达75.36%有着密切 影响。1991年上市后负债规模不断扩大，其资产负债率增加且高于行业均值，表明万科资产负债率还是一直维持在 行业较高处，债务融资较大[4]。同时，从表 3-1中还反映万科2010年至2015年的产权比率呈波动趋势且略低于行业均值，2016年公司首次跻身 《财富》“世界 500 强”，产权比率迅速增长，由2016年的393,63%上升到2017年的505.36%，但低于同行均值。之后继续上升至2018年，且产权比率反超同行均值。2019年略有下降为414.33％，超过标准比率50％的8倍，超过行业 均值的32.21％，表明企业在经营过程中债权人所提供的资本要远大于股东提供的资本。产权比率高证明万科的运营 过度依赖债务融资，且企业资本结构有待优化。经过对表 3-1分析可知，万科不合理的扩大其负债规模，财务杠杆 较高。
万科坚持以现金流为基础，持续创造真实价值的理念，不断完善资金管理的规划和精细化，由表 3-3可知，万 科经营活动产生的现金流量净额由2011年的33.89亿元上升至2020年的531.88亿元，増加了497.99亿元，万科2011年 至2020年经营收入的实现起伏波动太大，能满足公司正常的生产经营活动需求，但不稳定。2015至2019年投资活动 现金流量净额由-56.53亿元降低到-286.27亿元，主要是因为万科利润主要是公司的核心产业，但万科将大基建、大 金融、大消费作为三个重点投入大量资本，但是并未收到预期的收益,然而在2020年投资活动现金流量净额由负转 正，说明万科采取的措施起了有效作用。筹资活动现金流量净额由8.07亿元下降至-325.04亿元，这表明，这一时期 吸收的投资少于债务偿还额和股息分配额，即流出额大于流入额。由于万科的投资失误， 从固定资产、无形资产和 长期股权投资中收回的现金少于投入的资金，需要变卖资产偿还债务，导致企业筹资紧张。
综上，近十年万科的经营收入有所好转，但其投资活动与筹资活动产生的现金净流出比例较大导致企业整体现 金流比较紧张。
2.万科负债比率对债务资金成本的影响分析
金融市场上，风险与收益对等的原则是普遍真理。如果忽略其他因素，只考虑资本结构，企业的债务水平越 高，企业无法偿还本金和利息的风险就越大，所需要的回报也就越多。
从理论上讲，如果一个企业有1元负债，就会有无法按期偿还的风险。企业在一定债务比率范围内的风险非常 小，债权人要求的回报几乎没有风险，随着债务水平变化其变化范围也非常小。 超过一定限额后，债权人认为企业 继续借款的风险会增加，所需回报也会随着债务水平的上升而上升。此时，如果新贷款人借钱给企业，他们要求的 利率会高于前一个贷款人， 即企业债务资金的边际成本会上升。
根据经济学的原理，边际成本的上升必然导致平均成本的上升[5]。 债务资金的成本随负债水平的变化趋势如 图 3-2所示；图 3-3显示了 2015-2020年万科债务资金成本随负债水平的变化趋势。
图 3-2中， 代表无风险利率。企业在 0—的资产负债率范围内，利息率随着资产负债率变动很小。 点 之后资产负债率上升，利息率也上升，增长速度也越来越快，即在点之后向下凹。这表明，随着负债率的上升，
企业面临的债务越来越多，破产的可能性也越来越大；随着本金的增加，企业应偿还的年利息也会增加。如果企业 经营状况不佳，没有足够的资金作为偿还本金和利息的储备资金，企业可能因丧失偿付能力而被迫破产清算。
如图 3-3可知，万科2015-2020年债务资金的成本随负债水平变化也如图 3-2趋势图一样变化，由于选取数据有 限，变化趋势图略有差异，但总趋势变化性质相同。 企业负债越多，企业财务杠杆率提高，财务风险自然就会增 加。虽然万科2020年的负债率有小幅度的下降，但债务资金的成本仍大幅度上升。 为了弥补增加的风险可能形成的 损失，债权人会要求获得相应的补偿，即提高资金报酬率[5]。
综上所述，在一定范围内，企业债务资金的成本随资产负债率的增加而发生很大变化，但在收缩点之后会迅速 上升。企业资产负债比加大，到期不还款风险加大，债权人要求的回报也相应增加。
3.万科负债经营的手段及效果
(1)负债经营手段
万科不断优化其债务结构，降低融资成本，并通过发行债券、超短期金融债券和中期票据，改善其防范金融风 险的能力。凭借良好的市场信用，万科国内外资本市场发行已被各金融机构认可，2020年万科分四次发行总额为 89.8亿元的公司债券。
到2020年底，万科的利息负债为人民币2585.3亿元，占总资产的13.8%。万科的利息负债主要是中长期负债。在利息负债中，超过一年的利息负债有67.9%，比2019年增长了4.3%，2020年万科负债经营方式占比可见图 3-4。
数据来源：万科2020年年报数据
如图 3-4所示， 2020年，银行借款比重为52.7%，应付债券比重为 21.9%，其他借款比重为25.4%，说明万科更 喜欢采用银行借款的方式。
(2)负债经营效果
2020年，万科净利润593亿元，比2019年增长 7.6%；股本净利润415.2亿元，比2019年增长6.8%。万科房地产及 相关业务的毛利率为 22.6%，比去年下降了4.6%。
万科2020年投资收益有135.1 亿元，较2019年增长了171.1%。此外，由上述分析表1-3中可知，近几年万科负债 经营规模一直在扩大，虽然一直呈盈利状态，但还是有利润增速变缓，现金流量稳定性差问题的出现。 4.万科财务杠杆利用现状
本部分按照财务杠杆理论提出的计量方法对2015-2020年万科的财务相关数据整理汇总计算来分析企业财务杠杆 的使用状况，具体内容见表 3-4。
表 3-2 2015—2020年万科主要财务数据表
| 表 3-4 2015—2020年万科主要财务数据表 | ||||||
| 年份 | 总资产 (亿元) | 总负债 (亿元) | 有息负债所有者权益(亿 (亿元) 元) | 利息费用 (亿 元) | 有息负债利息率 (%) | 息税前利润(亿 息税前利润率 元) (%) |
20156112.96 4749.86 794.9 1363.10 30.7 3.86 368.72 6.03
| 2016 | 8306.74 | 6689.98 | 1,288.6 | 1616.77 | 32.3 | 2.50 | 424.83 | 5.11 |
| 2017 | 11653.47 | 9786.73 | 1906.2 | 1866.74 | 34.6 | 1.82 | 546.02 | 4.69 |
| 2018 | 15285.79 | 12929.59 | 2612.1 | 2356.20 | 59.6 | 2.28 | 734.2 | 4.80 |
| 2019 | 17299.29 | 14593.50 | 2578.5 | 2705.79 | 56.9 | 2.21 | 822.3 | 4.75 |
| 2020 | 18691.77 | 15193.33 | 2585.3 | 3498.44 | 80.6 | 3.12 | 877.38 | 4.69 |
数据来源：万科2015-2020年利润表相关数据
通过前文的理论总结和阅读相关文献得出，企业对财务杠杆的应用水平可以通过计算资产负债率来衡量。在近 六年万科资产和负债的规模不断扩大，但负债的增幅大于资产的增幅，所以六年中万科的资产负债率呈现上升趋 势，即万科财务杠杆水平不断提高。2015年至2020年万科的息税前利润率均高于负债利息率，六年中息税前利
润率总体呈下降趋势，有息负债利息率整体也呈降低趋势，在此期间企业有息负债的下降导致财务杠杆作用产 生了正效应。
表 3-3 2015—2019年万科主要财务数据表
表 3-3 2015—2019年万科主要财务数据表
| 年份 | 资产负债率(%) | 流动比率(%) | 长期负债率(%) | 同规模资产负债率(%) | 同等规模平均资产负债率(%) |
| 2015 2016 2017 2018 2019 | 77.70 80.54 84.00 84.59 84.36 | 1.30 1.24 1.20 1.15 1.13 | 5.53 6.79 8.24 7.91 6.61 | 75.95 74.76 77.33 77.97 77.79 | 77.79 77.00 79.14 79.82 77.80 |
数据来源：万科2015-2019年年报数据整理
由表 3-3可知，万科的流动负债比率一直呈下降的趋势，从2015年的1.30%下降到2019年的1.13％，下降了 0.17％，表明其偿还短期债务能力有所下降。长期负债率五年间有所波动整体呈折现变动趋势，先上升后下降， 2019年企业长期负债率仅有6.61％。同样，万科的资产负债率也在2015-2019年间逐年上升，主要原因是企业的负债 规模不断扩大，且主要是长期负债规模的扩大。万科越来越依赖负债融资的经营方式，且以长期负债融资为主，甚至缩小了短期债融资比例来增大长期负债融资比率，这种融资结构大大提高了企业财务杠杆水平，增加了企业长期 偿债压力，而且不能满足企业短期融资需求，企业的财务杠杆使用不合理。通过与同行业的其他企业和行业均值进 行对比，万科2015年-2019年资产负债率就明显高于同类企业和行业均值。高财务杠杆的经营方式，使万科对资本流 通速度和盈利能力有较高的要求。
综上所述，万科的财务杠杆水平远高于同行业其他企业和行业均值，是高财务杠杆的经营方式，但高财务杠杆 往往意味着高风险。因此，虽然有息负债的下降导致财务杠杆产生正效应，但万科目前财务杠杆利用还不算太合 理，财务风险较大，即企业的价值也就随之降低。
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